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　　我们统计了从2005年到今年第三季度沪深300的估值水平下移的速度，为年均2.32%，如果看所有A股的估值水平，其下移幅度则更大，平均市盈率从21倍降至13.7倍。今后估值水平是否还会继续下移呢？不好说，但幅度应该不会像过去那么大了。

　　历史数据显示，A股上涨的动能几乎都是靠企业盈利增长，因为这些年来，估值水平是下移的、股息率普遍很低，唯有盈利高增长，才能覆盖估值下移带来的“资产减值准备”。因此，2019年A股市场仍要坚持配置高收益的资产，而且是盈利模式非常靠谱的资产。

　　这是因为今年出现了不少盈利模式不靠谱行业的黑天鹅事件，如5月份国家取消光伏发电的财政补贴，对光伏行业带来系统性风险；之后有掀起一场对影视明星逃税问题的追查，又给影视娱乐行业造成巨大冲击。

　　最近，国家组织 4+7 城市药品集中采购试点，导致药品拟中选价平均下降52%，一夜之间降幅如此之大，又给医药行业带来巨大冲击。这三个案例均发生在今年，实际上反映出一个共性：今后制度套利的路径已经很难走得通了。而这背后也反映出今年以来政府财政压力的加大。

　　从未来看，我国在市场经济的路上会越来越规范，法制也会越来越健全，靠补贴、偷漏税或监管和制度套利等盈利模式均存在很大风险，与此相关的上市公司的估值水平会大幅下调。从明年看，PPI的回落意味着周期性行业的估值水平可能又要面临下调的压力。

　　而对于受市场规范和制度约束影响不大的优质企业，则有望估值提升。如行业龙头、靠品牌获得高收益的企业，或者拥有核心技术和知识产业的企业都存在估值提升的空间。

　　A股市场在2019年这轮全球经济增速再度回落的过程中，很难不跌，但大幅下跌的可能性似乎也不大，毕竟已经跌了好久了。但估值结构调整的压力依然存在，因为投资者结构在发生变化，长期资金的比重会上升、机构投资者和海外投资的比重会上升。

　　总体来看，2019年在一个全球经济下行、信用收缩的大环境下，投资者的风险偏好都在下降，水往低处流，收益预期在下降，资金会更多流向低风险、低回报的投资领域，进入到一个低增长低收益的时代，投资者会给确定性机会更高的溢价。